Fonds Performance Analyse – zwischen unverzichtbar und destruktiv

Nachdem kürzlich wichtige Risikokennzahlen analysiert wurden, wollen wir uns jetzt der Renditeseite widmen. Die Analyse von Fonds Performance Kennzahlen ist für Anleger entscheidend, kann aber auch problematisch sein, weil sie falsche Erwartungen wecken kann. Wir fangen bei Adam und Eva an und erklären im ersten Teil unserer Rendite-Serie die Basics, bevor wir uns im zweiten Teil an die risikoadjustierten Renditekennzahlen begeben.

Wir wissen nicht erst seit dem Dirk Müller Fonds, dass ohne Rendite jedes Investment Käse ist. Egal, ob Aktien, Anleihen; ob Fonds oder ETFs: Alle müssen dazu beitragen, dass Anleger ihre finanziellen Ziele erreichen. Der Haken an der Sache: Ob ein Fonds erfolgreich ist, kann man nur im Nachhinein feststellen. Aber obwohl Investoren nicht wissen können, was die Zukunft mit sich bringt, verankern viele ihre Erwartungen in der Vergangenheitsrendite. Das ist auch Käse. Denn vor lauter Vergangenheitsfixierung vernachlässigen Anleger wichtige Aspekte der Performance Messung die ihnen durchaus weiterhelfen könnten. Was Ihr über die Basics der Fonds Performance Berechnung wissen müsst, aufbereitet im Frage-Antwort-Format.

Welche Rolle spielt die Vergangenheits-Performance bei Fonds Investments?

In der Praxis eine sehr wichtige. Leider. Jeder kennt die Warnhinweise unter den Performance Charts, wonach die Vergangenheits-Performance nicht indikativ ist für die künftige Wertentwicklung. Ein Fonds, der im vergangenen Jahr gut gelaufen ist, wird deshalb nicht automatisch auch im darauffolgenden Jahr gut performen. Diese Erkenntnis geht uns aber gegen den Strich, weil wir unsere Erwartungen für die Zukunft in den Ergebnissen der Vergangenheit verankern – ein typischer Anlegerfehler. Noch Ende der 1990-er Jahre hielt sich auch in der Finanzwissenschaft die Vorstellung hartnäckig, dass bei Fonds genau dieser Mechanismus wirke. Eine gängige These besagte, dass Fonds, die in einem Jahr eine überdurchschnittliche Rendite erzielen, gute Chancen hätten, auch in den nachfolgenden Perioden die Outperformance fortzusetzen. Das war der Schluss eines viel zitierten Papiers “Hot Hands in Mutual Funds: The Persistence of Performance”, in dem drei US-Wissenschaftler zur Erkenntnis kamen, dass die Strategie, systematisch auf die Vorjahresgewinner zu setzen, eine Fonds-Outperformance von zehn Prozent zwischen 1974 und 1987 pro Jahr gebracht hätte. Damit wurde das Momentum-Phänomen von der Aktien- auf die Fondsebene übertragen. Mark Carhart relativierte 1997 das Momentum-Phänomen auf Fondsebene, aber er setzte faktisch noch einen drauf, indem er weitere Gründe für die Überlegenheit von Fonds mit guten Vergangenheits-Renditen identifizierte. Seine Untersuchung umfasste die Jahre 1963 bis 1993. Erst vor wenigen Jahren kamen James Choi und Kevin Zhao zur Erkenntnis, dass das Hot Hands Phänomen allenfalls für die Jahre zwischen 1962 und 1980 zu beobachten war. Diese Korrelation habe bis Mitte der 1990-er nachgelassen, und zwischen 1994 und 2018 sei kein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen vergangener Outperformance und künftiger bemerkbar gewesen. In diesem Jahrtausend hätte eine “Hot Hands”-Strategie sogar unterdurchschnittliche Ergebnisse gebracht. Bei der Fonds Performance Berechnung brachten Choi und Zhao für die zeitweilige Outperformance ehemaliger Gewinner in den sechziger und siebziger Jahren den Momentum-Effekt ins Spiel. Das aber ist Schnee von vorvorgestern. Unser Fazit: Der Warnhinweis unter den Fonds-Charts hat seine Berechtigung.

Ich weiß also nicht, was auf mich zukommt, wenn ich in Aktien investiere?

Ganz so nebelig ist die Sache nicht. Man kann anhand des Zusammenspiels verschiedener Anlageklassen, der Zinsen und der Inflation der Risikoprämie von Aktien auf die Spur kommen bzw. nachvollziehen und einordnen. Das wiederum kann zu realistischen Erwartungen führen, aber natürlich keine Vorhersage leisten. Der US-Aktienmarkt brachte laut dem Rendite-Jahrbuch von Credit Suisse in den 120 Jahren zwischen 1900 und 2020 Aktien ein Plus von 9,7 Prozent jährlich. US-Anleihen erzielten in der Zeit jährlich ein Plus von 5,0 Prozent, T-Bills, also Cash, 3,7 Prozent. Es gab also eine Prämie dafür, das Aktienrisiko auf sich zu nehmen. Die Historie deutscher Aktien ist deutlich kürzer, aber die Aktienprämie ist auch hier positiv. Seit Beginn der DAX-Berechnung 1988 brachten deutsche Aktien bis Ende Oktober 2022 ein Plus von jährlich 7,4 Prozent gegenüber 4,2 Prozent pro Jahr für den Rentenindex REXP.

Unter realen Bedingungen kommen auf Anleger natürlich Kosten zu, seien es Handelskosten oder die Kosten von Fonds oder Vertriebsgebühren, gegebenenfalls auch Steuern. Aber im Vergleich zu den anderen Anlageklassen sind Aktien langfristig die besten Renditebringer. Das erklärt, warum Anleger eine Risikoprämie erwarten, wenn sie in Aktien investieren – die natürlich immer relativ zu den Alternativen auf der Zinsseite gemessen werden sollten.

Ist die Performance von Aktien immer der von Anleihen oder Cash überlegen?

Nein, leider nicht. Aktien sind Risikopapiere, und Risiken können Anlegern die Performance kurz- und auch mittelfristig verhageln. So war die Aktienprämie in Deutschland zwischen Anfang 2000 und März 2020 negativ. Aktien fuhren in der Zeit zwar keinen Verlust ein, aber sie schnitten schlechter ab als Bundesanleihen. Die Attraktivität der Aktienrendite muss immer relativ zu anderen Anlageklassen bewertet werden, und hier kann es auch in längeren Zeiträumen nicht so gut aussehen. Allerdings wurden die deutschen und europäischen Aktienmärkte zwischen 2000 und März 2020 von mehreren Krisen getroffen: von der Dotcom-Krise (2000 bis 2003), der großen Finanzkrise (2007 bis 2009) sowie der Eurokrise, dem Corona-Crash (Februar und März 2020) und der russischen Invasion der Ukraine (seit Februar 2022). Wer diese Häufung als Abnormität sieht, wird zuversichtlicher in die Zukunft blicken.

Viele Regionen der Welt wurden hart von politischen, militärischen und wirtschaftlichen Krisen getroffen. Das zeigt, wie wichtig eine globale Diversifikation bei Aktieninvestments ist. Deutsche Aktien mussten mehrfach in den vergangenen 100 Jahren hohe Verluste verkraften, vor allem zwischen 1944 und 1949. Die chinesischen und russischen Aktienmärkte nahmen sich sogar sehr lange „Auszeiten“ – ersterer zwischen 1949 und 1990, letzterer sogar zwischen 1917 und 1990. Für Anleger im Westen brachten russische Aktien auch 2022, nach der Abkoppelung Russlands von den internationalen Märkten, einen Totalverlust. Breit aufgestellte Fonds und ETF bringen Anlegern daher die besten Chancen auf eine auskömmliche Performance. Eine breite Streuung wird eine Verwässerung der besten Performance-Quellen bringen, bewahrt Anleger aber vor den größten Havarien.

Welche Bedeutung haben Dividenden für die Aktien Performance?

Eine sehr große, vorausgesetzt, man lässt das Geld für sich arbeiten. Das zeigt die Rendite des DAX: Seit Anfang 1996 erwirtschaftete der DAX unter Annahme der Reinvestition der Dividenden eine Performance von 440 Prozent; der ausschüttende DAX kam lediglich auf ein Plus von 172 Prozent. Das Zauberwort lautet: Zinseszins-Effekt. Dieser Umstand ist den meisten Anlegern klar, aber bei Fonds kommen viele durcheinander. Der Grund ist die Fiktion der Wiederanlage. Auch bei ausschüttenden Fonds wird die Fonds Performance Berechnung unter der Prämisse der umgehenden Wiederanlage der ausgekehrten Erträge gemessen. In der Realität ist das nicht möglich. Wer einen ausschüttenden Fonds besitzt, wird eine geringere Performance erwirtschaften, als es die offizielle Fonds-Performance in den Factsheets suggeriert. Der Euro wird entweder ausgeschüttet, oder aber er bleibt im Fonds. Das englische Sprichwort “having the cake and eating it” ist im realen Leben unrealistisch, bei Fonds gänzlich unmöglich.

Dividenden sind das A und O der Aktienanlage: Der DAX mit und ohne Dividenden seit 1996

Performance in Prozent, kumuliert und per 31.10.2022, Quelle: Morningstar

Laufender Ertrag vs. höchstmögliche Performance, was ist für Anleger besser? Nun, das liegt im Auge des Betrachters: Es ist einmal typabhängig: Risikoaversen Anlegern ist der Spatz in der Hand oftmals lieber als die Taube auf dem Dach; sie entscheiden sich also für die Ausschüttung, obwohl sie davon ausgehen müssen, dass sie damit eine schlechtere Rendite erzielen als bei einer Reinvestition der Ausschüttungen. Aber auch der Lebenszyklus der Investoren spielt eine Rolle. Anleger in der Ansparphase brauchen eine hohe Gesamtrendite und sollten auf thesaurierende Fonds setzen; wer dagegen in der Konsumphase ist, wird eher auf das laufende Einkommen setzen, das ihm ausschüttende Fonds liefern.

Es gilt die Faustregel: Je höher die Ausschüttungsquote eines Fonds, desto größer wird die Lücke zwischen der persönlichen Performance und der offiziellen Fonds Performance Erklärung sein. Apropos Fondsperformance: In der offiziellen Fonds Performance Berechnung, der sogenannten BVI-Methode, werden die laufenden Kosten eines Fonds berücksichtigt, nicht aber der Ausgabeaufschlag (bei ETFs gilt das auch für die Spreads). Eure Schlussfolgerung sollte also sein: Den Ausgabeaufschlag so weit wie möglich vermeiden. Hier gibt es jede Menge Vertriebsplattformen im Internet, die keinen Ausgabeaufschlag verlangen und Häuser wie Envestor oder Rentablo teilweise auch die Vertriebskosten im beratungsfreien Vertrieb an Anleger zurückerstatten. Bei Aktien gibt es inzwischen günstige Neobroker wie Scalable oder Trade Republic, die deutlich günstiger sind als die alteingesessenen Direktbanken und erst recht die klassischen Filialbanken.

Gibt es auch andere Methoden, die Performance zu messen?

Ja, es ist aufschlussreich, die persönliche Rendite mit der offiziellen Fonds- bzw. ETF-Rendite abzugleichen. Wenn Ihr in euer Depot schaut, dann bekommt Ihr die Performance eurer Wertpapiere unter Berücksichtigung der Transaktionen (Käufe/Verkäufe) angezeigt. Wenn Ihr diese Performance abgleicht mit den Performance-Angaben auf den Fondsinformationsblättern oder Finanzwebsites, werdet Ihr mitunter Unterschiede vorfinden. Diese Unterschiede illustrieren eure Prämissen bzw. Präferenzen zu den Kauf- und Verkaufzeitpunkten. Eure persönlichen Rendite wird bestimmt von zwei Parametern: der Haltedauer (bzw. der Investmentzeitpunkt) sowie der Anlagesumme. Man spricht auch von der geldgewichteten Rendite. Die auf den Factsheets ausgewiesene Rendite spiegelt die Performance des Buy-and-Hold-Investors wider, der einmalig zum Zeitpunkt X gekauft hat. Hier ändert sich die Rendite nur durch den Zeitverlauf. Man spricht daher von der zeitgewichteten Rendite.

Wenn eure persönliche Performance, also die geldgewichtete Rendite, schlechter ausfällt als die Zeitgewichtete, dann war eure Timing-Entscheidung ungünstig. Das lässt sich leicht nachvollziehen: Wer von der Euphorie an der Börse angesteckt und auf dem Kurshoch einer Aktie eingestiegen ist, bekommt bei einer anschließenden Korrektur hohe Drawdowns angezeigt. Die persönliche Fonds Performance Erklärung kann aber auch aus einem anderen Grund ungünstig ausfallen. Bei langfristig steigenden Märkten werden Sparplan-Anleger eine schlechtere persönliche Rendite erzielen als die Rendite einer Einmalanlage. Die Performance wird dadurch ausgebremst, dass wegen des scheibchenweisen Einstieges das Geld im besparten Fonds nicht die volle Zeit am Markt “dabei” ist. Weil die Märkte langfristig überwiegend steigen, sind Sparplan-Anleger zumeist gegenüber Investoren, die eine Einmalanlage tätigen, im Nachteil – langfristig in 90 Prozent der Fälle, wie das Researchhaus Morningstar in der Untersuchung Sparplan oder Einmalanlage ermittelt hat. Zum Trost: In der laufenden Baisse werden Anleger, die einen Aktienfonds oder -ETF seit zehn Jahren besparen, gegenüber Einmalanlagen, die vor zwölf, 24 oder 36 Monaten getätigt wurden, im Vorteil sein.

Der Vergleich zwischen der zeitgewichteten und geldgewichteten Rendite wird auch in der Finanzforschung herangezogen, um den Verhaltensmustern von Anlegern auf die Spur zu kommen. Die geldgewichtete Rendite lässt sich für das Gros der Anlegerschaft in einem Fonds berechnen. Das Hot Money Phänomen spiegelt die Erfahrung des Durchschnitts-Anlegers wider. Zumeist ist dabei die geldgewichtete Rendite bei volatilen Fonds deutlich schlechter als die zeitgewichtete Rendite. Das illustriert die Folgen des Herdentriebs vieler Investoren. Oder, anders gesagt: So manche Hot Hands Strategie wird im Fleischwolf der Hot Money Trades zermalmt. Die untere Tabelle zeigt die Diskrepanz zwischen der geldgewichteten und zeitgewichteten Rendite bei zehn hochvolatilen Fonds. Demgegenüber haben wir den The Digital Leaders Fund, wo es zwar auch einen negativen Performance-Gap gibt, aber die Diskrepanz ist deutlich kleiner als bei ARK, Morgan Stanley, Baillie Gifford und Co.

Performance in Prozent und p.a., Unterschied in Punkten und p.a., in Basiswährung, Daten per 31.10.2022, Quelle: Morningstar

Wenn Anleger das Risiko nicht vertragen, sollten sie dann auf die Performance Chance von Aktien verzichten?

Ja, solange sie nicht auf Olafs Sparbuch setzen, ist das eine plausible Schlussfolgerung. Auch wenn Aktien die beste Performance haben, wird es vielen an den Märkten zu heiß, und dann steigen sie zur Unzeit aus. Das ist der Stoff, aus dem das jährliche Minus von 44 Prozent beim ARK Disruptive Innovation in der oberen Tabelle gestrickt ist. Hinter dieser Zahl steht die traurige Geschichte von vielen Anlegern, die in defensiven Mischfonds besser aufgehoben wären – oder in Dividendenfonds, die zwar oft auf der Performance Kriechspur sind, aber immerhin risikoaversen Anlegern den wichtigen Zugang zum Aktienmarkt eröffnen – und sie bei der Stange halten.

Nichtsdestoweniger gibt es eine Sicht auf die Performance, die allen Anlegern das Leben leichter macht. Statt sich auf die üblichen Stichtagsbetrachtungen zu stützen, sollten Anleger bei der Rendite-Analyse eine längere Perspektive einnehmen. Wenn wir längere Zeit investieren, sollten wir uns nicht von Punktanalysen leiten lassen. Blicken wir auf die Performance während einer Hausse, sieht alles ganz toll aus; blicken wir auf einen Fonds während einer Baisse, bekommen wir das große Grausen. Aber diese Stichtagsbetrachtungen spiegeln nicht die Erfahrung von Langfristinvestoren wider. Dazu das einfache Beispiel: In den vergangenen zwölf Monaten hat der DAX 12 Prozent verloren. In den vergangenen drei Jahren lag er leicht im Plus (2,5 Prozent pro Jahr), in den letzten zehn Jahren belief sich das Plus auf 7,5 Prozent pro Jahr. Aber diese Performance erzielte nur der, wer vor 12 Monaten, drei oder zehn Jahren eine Einmalanlage tätigte. Wie lässt sich die Performance Erfahrung des Langfristinvestors besser einfangen? Wer wissen will, wie das Ergebnis einer typischen Investmentperiode aussehen könnte, sollte mit rollierenden Renditen arbeiten. Diese simulieren die Erfahrungen von längerfristigen Investmentperioden. Die untere Grafik zeigt die rollierende Fünfjahres-Performance deutscher Aktien in Gestalt des DAX. Jeder der (Mini-) Punkte zeigt das Endergebnis einer fünfjährigen Investitionsphase; die Renditen sind annualisiert.

Performance der Fünfjahresperioden in Prozent und annualisiert, Daten per 31.10.2022, Quelle: Morningstar

Das obere Bild zeigt die verschiedenen Performance-Ergebnisse von fünfjährigen Investments in den DAX zwischen 1988 und heute. Zunächst die positive Nachricht: Anleger haben in ziemlich vielen Fünfjahresperioden einen satten Schnitt gemacht. Wer 1995 bis März 2000 im DAX investiert war, konnte jedes Jahr im Schnitt über 30 Prozent verdienen. Aber selbst, wer eine eher mittelprächtige Phase erwischte, konnte eine ordentliche Performance erzielen. So waren es etwa zwischen Juli 2011 (kurz vor Beginn der Eurokrise) und Juni 2016 5,6 Prozent pro Jahr.

Aber die möglichen Verluste von jährlich 13,7 Prozent (1998 bis 2003) bzw. 10,8 Prozent p.a. (2000 bis 2005) zeigen, dass man in fünf Jahren nicht zwingend mit Aktien ein Plus machen kann. Etwas anders sieht es bei Zehnjahresrenditen aus. Wer zehn Jahre zwischen 1988 und heute bei der Stange blieb, lag nur in wenigen Zeiträumen (Endpunkte 2008 bis 2010) mit einem DAX-Investment im Minus. Keinen Verlust machten Anleger im DAX, wenn sie 13 Jahre an ihrem Investment festhielten. In den USA war der S&P 500 zwischen 1970 und heute bei keiner Phase von 11,5 Jahren im Minus.

Was das Bild der rollierenden DAX-Renditen seit 1988 auch zeigt: Die besten Aktienjahre waren in den 1980-er und 1990-er Jahren. Fünfjährige Investmentperioden waren über lange Zeit vollkommen ausreichend für eine hervorragende Performance. Die Zeit des “schnellen Geldes” scheint vorbei zu sein, wie die abwärts gerichtete Rendite-Trendlinie im oberen Chart zeigt. Das Bild der rollierenden Performance vermittelt uns also auch ein gutes Gefühl für die Markt-Amplituden über längere Zeitspannen. Wir müssen heute geduldiger sein und unsere Investments mit deutlich mehr Bedacht angehen als das in den wilden 80-ern und 90-ern nötig war. Man kann also viel aus der Vergangenheits-Performance lernen – man muss nur die richtigen Fragen stellen und die Muster richtig deuten.