Sind Green-Energy-Aktien doch Schmuddelkinder?

Es gibt wenige echte Gruselgeschichten an den Märkten in diesem Jahr. Ausgerechnet Green-Energy-Aktien liefern eine. Sie haben einen Halloween-Tanz vollführt, der schon 2021 seinen Anfang nahm. Wie aus den Klima-Saubermännern Performance-Schmuddelkinder wurden und wie die Perspektiven aussehen, rollen wir anhand einiger Aktien-Stories auf.

Green-Energy-Aktien: Is the Sky the limit?

Die teils heftige Korrektur von Green-Energy-Aktien ist am besten begreifbar, wenn man sich die Situation vor 12 Monaten vor Augen führt. Der Branche wurden seinerzeit blendende Wachstumsprognosen in Aussicht gestellt. Fundamental gesehen konnte es keinen besseren Zeitpunkt geben, um in saubere Energien der Zukunft zu investieren, so die allgemein vermittelte Botschaft. Und es war beileibe nicht nur ein Medien-Hype oder die PR der Renewables-Betreiber. Die Internationale Energiebehörde IEA veröffentlichte Ende 2022 ein Papier, das vor Zukunftsoptimismus sprühte. Es lohnt sich, daraus etwas ausführlicher zu zitieren:  

The global energy crisis is driving a sharp acceleration in installations of renewable power, with total capacity growth worldwide set to almost double in the next five years, overtaking coal as the largest source of electricity generation along the way and helping keep alive the possibility of limiting global warming to 1.5 °C (…). Global renewable power capacity is now expected to grow by 2 400 gigawatts (GW) over the 2022-2027 period, an amount equal to the entire power capacity of China today. (…). This massive expected increase is 30% higher than the amount of growth that was forecast just a year ago, highlighting how quickly governments have thrown additional policy weight behind renewables. (…) Renewables are set to account for over 90% of global electricity expansion over the next five years, overtaking coal to become the largest source of global electricity by early 2025.

Die IEA war nicht allein mit dieser Einschätzung, und sie ist nicht irgendwer. Die IEA ist weltweit die bedeutendste Kooperationsplattform für Regierungen und Experten zu Forschung, Entwicklung und Nutzung von Energieträgern und -technologien und wurde als Reaktion auf die Energiekrise 1973/74 ins Leben gerufen. Kein Wunder, dass Anleger von derart vielen Phantasien angetrieben in Green-Energy-Aktien investierten. Gut 28 Milliarden Euro flossen in den vergangenen fünf Jahren in Green-Energy-Fonds europaweit – 2020 waren es knapp 13 Milliarden Euro und im Jahr 2021 noch einmal gut 11,5 Milliarden Euro. Wer frühzeitig investierte wurde 2019 und 2020 reich belohnt, die Nachkömmlinge nicht, wie sich anhand der Performance-Grafik einiger Aktien, Indizes und Fonds in den vergangenen fünf Jahren zeigt.

Seit November 2018 legten die Aktien des US-Solarherstellers First Solar um gut 260 Prozent zu, Vestas Wind aus Dänemark stieg um 96 Prozent, und der S&P Global Clean Energy, ein Index, der vor allem Wind- und Solarenergiehersteller zusammenbringt, kletterte um gut 80 Prozent. Der durchschnittliche Green-Energy-Fonds gewann 57 Prozent. Die nach unten abknickenden Kurven 2022 und 2023 zeigen allerdings, dass sich bereits seit einigen Monaten Unbill zusammenbraut. Das spiegelt sich beim dänischen Offshore-Windanlagen-Hersteller Orsted am deutlichsten wider, der seit November 2018 – trotz der zwischenzeitlichen Hausse – heute um gut 30 Prozent hinten liegt. Was ist in den vergangenen zwei Jahren passiert?

Green-Energy-Aktien: The Sky was not the limit

Spätestens in diesem Jahr wird Anlegern klar, dass es bei der mit vielen Vorschusslorbeeren ausgestatteten Branche hakt. Die hohen Zinsen machen vielen der aufwendigen Projekte einen Strich durch die Rechnung, die Installation insbesondere der Windkraftanlagen hat sich wegen der stark gestiegenen Rohstoffpreise deutlich verteuert. Zudem fehlt es an der nötigen Infrastruktur, etwa Leitungen bzw. Stromtrassen, sowie an Speicherkapazitäten für die schwankenden Energiequellen Wind und Sonne. 

Ungeachtet der massiven staatlichen Förderprogramme handelt die Politik nicht immer geradlinig und konsequent. Wer glaubt, dass die absurde 10H-Regelung in Bayern und die fehlenden Nord-Süd-Durchleitungsnetze (vom windverwöhnten Norden Richtung Süddeutschland, wo es nicht so stark windet) nur der neuen deutschen Ineffizienz geschuldet ist, täuscht sich. Weltweit haken Lieferketten und Produktionsprozesse an allen Ecken und Enden – auch Dank inkonsistenter Politik. 

Es fängt damit an, dass regenerative Energien neue Netzwerke erfordern. Die bisher auf fossile Energien ausgerichtete Netzinfrastruktur muss auf reinen Strombetrieb umgestellt werden und dabei müssen die vielen dezentralen Energiequellen – Solarmodule und Windräder – integriert werden. Sie sind zudem regional konzentriert, und Wind und Sonne speisen bekanntlich nicht konstant Energie in die Netze ein. (Solarmodule liefern nicht bei Nacht und Nebel, und bei Windflaute stehen die Windräder still.) Diese intermittente Lieferung bedeutet, dass immense Speicherkapazitäten aufgebaut werden müssen.

Auch an Leitungsinfrastruktur mangelt es. Nach Schätzung des Beratungshauses BloombergNEF muss sich die Länge des globalen Kabelnetzes bis 2050 auf 152 Millionen Kilometer verdoppeln. Dafür seien bis 2050 Investitionen in Höhe von rund 21 Billionen US-Dollar erforderlich, was wiederum etwa einem Drittel der global zugesagten Investitionen für die Energiewende nach heutigem Stand entspreche.

Doch viele Projekte werden es nicht bis zur Vollendung schaffen. In den vergangenen Wochen hagelte es an Hiobsbotschaften – vor allem im vermeintlichen neuen grünen Traumland USA, wo das staatliche IRA-Programm Investitionen von über 370 Milliarden Dollar in die Dekarbonisierung der US-Wirtschaft anschieben soll. Erst vor wenigen Tagen kündigte der dänische Offshore-Windanlagenhersteller Orsted an, Projekte vor New Jersey mit einem Umfang von 2,2 Gigawatt aufzugeben. Aktuell sind nach Schätzungen von BloombergNEF rund die Hälfte der Offshore Projekte in den USA auf der Kippe. Weil die Konditionen der Windkraftbetreiber im Vorhinein fixiert werden, bringen die gestiegenen Kosten viele Betreiber in Schwierigkeiten. Zusätzlich kommen die bereits oben angedeuteten Probleme bei der Schaffung der nötigen Infrastruktur.

Mit dem Problem steigender Kosten sehen sich Windkraft- und Solaranbieter weltweit betroffen. Siemens Energy gab Ende Oktober bereits die zweite Gewinnwarnung in nur vier Monaten heraus und macht den Weiterbetrieb von Langfristprojekten offenbar von Staatsgarantien abhängig. Auch der Windkraft-Musterschüler Großbritannien sieht sich mit der Stornierung von Projekten betroffen – was auch daran liegt, dass im Zuge der Haushaltskonsolidierung nach dem Chaos um Kurzzeitpremierministerin Liz Truss ein “Windfall Tax”-Regime für Windkraftbetreiber eingeführt wurde. 

Die Folge der sich häufenden schlechten Nachrichten lassen sich an den Aktienkursen vieler Solar- und Windkrafthersteller im laufenden Jahr ablesen. Die S&P Benchmark brach in diesem Jahr um gut 31 Prozent ein, noch schlimmer erwischte es Enphase Energy und Orsted, die um 70 bzw. 55 Prozent einbrachen. Relativ stabil hielten sich in diesem Jahr noch First Solar-Aktien, wobei die Performance die Bezeichnung “einäugig unter Blinden” verdient. Ob die Misere nachhaltig ist und die Investment-These für Green-Energy-Aktien neu geschrieben bzw. in die Tonne getreten werden muss, werden wir im nächsten Kapitel anhand der Zahlen und Prognosen von zwei “reinrassigen” Green-Energy Unternehmen und kontrastieren diese mit unwahrscheinlichen nicht-so-sauberen Alternativen: tendenziell schmutzige Versorger mit Ambitionen auf mehr Sauberkeit.

Fallbeispiele: Wie nachhaltig ist die Solar- und Wind-Misere?

Das Exit von Orsted aus den Großprojekten vor der Küste New Jerseys ging einher mit Abschreibungen in Höhe von 28 Milliarden dänischen Kronen (vier MIlliarden Dollar), die die ursprünglich kommunizierte Abschreibung von 16 Milliarden DKK erheblich übertroffen haben. Weil zusätzliche Projekte in den USA infrage stehen, stellt sich die Frage nach möglichen Kapitalmaßnahmen, zumal jedes stornierte Windparkprojekt Konventionalstrafen nach sich zieht – für New Jersey werden Rückstellungen von zwischen acht und elf Milliarden DKK gebildet. Auch wenn das operative Geschäft des Pioneers des Offshore-Windanlagenbaus gut dasteht, wurde in den ersten drei Quartalen ein Verlust von knapp 20 Milliarden DKK geschrieben. Die hohen Kursverluste von über 18 Prozent, seitdem am 1. November der Stopp der US-Großprojekte verkündet wurde, zeigen, dass Anleger noch mit dem Schlimmsten rechnen. Noch zehrt Orsted von seiner starken Stellung in Europa, wo Windfarm-Subventionen noch fließen. Allerdings werden die Fördergelder nicht ewig sprudeln, sodass sich Orsted aktuell in der unangenehmen Position befindet, bei der Expansion ins außereuropäische Ausland ausgerechnet jetzt herbe Rückschläge zu erleiden. Jeder Ausstieg aus den teuren bis unrentablen Offshore-Projekten mindert die Erfolgsaussichten bei neuen Projektausschreibungen.

Deutlich besser steht der dänische Orsted-Cousin Vestas Wind Systems da. Der inzwischen zweitgrößte Hersteller von Onshore-Windkraftturbinen (Vestas wurde 2022 von dem chinesischen Goldwind überholt) wird nach Vorlage besser als erwarteter Quartalszahlen – das Ebit übertraf mit 70 Millionen Euro die Konsensschätzungen deutlich – das Jahr operativ mit einem Plus abschließen. Auch wenn die Ebit-Marge entsprechend der Schätzungen mit zwischen zwei und drei Prozent ziemlich niedrig ausfallen dürfte, haben Anleger die Zahlen honoriert – um 13 Prozent hat die Vestas Aktie seit Anfang November zugelegt. Dieses erklärungsbedürftige Kursplus liegt einmal am guten Ergebnis an sich. Vestas ist in der Lage, inmitten der Ertragskrise Preiserhöhungen bei den seit 2021 in Betrieb genommenen Turbinen durchzusetzen. Es sind derartige Nachrichten, die Investoren, die auf der Suche nach Konsolidierungsgewinnern sind, ermutigen. Hinzu kommt, dass das Geschäftsfeld Services (Wartung) wächst. Dieser sichert laufende Einnahmen und gleicht die Volatilität bei den Erträgen im Turbinenbereich teilweise aus, die auch aus den stark schwankenden Rohstoffpreisen resultiert. Zudem hat Vestas nach der vollständigen Übernahme eines Joint Ventures mit Mitsubishi Heavy Industries für Offshore-Turbinen eine Option, im wachsenden (wenngleich problematischen) Offshore-Geschäft mitzumischen. 

Unklarheit herrscht bei Anlegern dagegen offenbar mit Blick auf First Solar. Zwar hatte der Solarmodulhersteller wegen der steigenden Nachfrage im dritten Quartal wieder operativ schwarze Zahlen geschrieben. Im Vorjahr war im selben Zeitraum noch ein Verlust angefallen. Der Umsatz stieg um 27 Prozent auf 801 Millionen Dollar. Allerdings scheinen Investoren mehr zu erwarten als die nur leicht angehobene Jahresprognose – was an sich in einem Markt, der von Überangeboten geprägt ist, ein gutes Zeichen ist, zumal es aus den USA aufgrund der Senkung von Einspeisevergütungen im wichtigen kalifornischen Markt für First Solar eher schlechte Nachrichten gab. Zuletzt berichtete First Solar von Auftragen von 6,8 GW zu einem Durchschnittspreis von 0,30 Dollar/watt, was auch Zeugnis über die Dominanz des Konzerns im US-Markt ablegt, der im Bereich der Dünnfilm-Solarpanelen von der Konkurrenz aus China abgeschottet ist. 

Vor dem Hintergrund, dass im vergangenen Quartal in der Branche eher schlechte Nachrichten produziert wurden – die Solarwechselrichter-Hersteller Enphase Energy und SolarEdge haben schwache Zahlen vorgelegt – dürfte der rund 4,5-prozentige Kursverlust im November bei First Solar weniger auf seine relative Stellung in der Konsolidierungsschlacht zu basieren, als vielmehr in einer generellen Skepsis der Anleger über die künftigen Wachstumsaussichten der Branche. Die unklaren Inflationsaussichten bzw. die steigenden Kreditkosten für US-Haushalte sowie die bereits erwähnte Absenkung der Einspeisevergütung in einigen Bundesstaaten gelten als Damoklesschwert für die Branche insgesamt. 

Vor dem Hintergrund der hauchdünnen Margen, Überangebots, hoher Zinsen, aus dem Ruder laufender Projektkosten, ungünstiger Infrastrukturbedingungen und der Tatsache, dass vielen Solar- und Windkraft-Herstellern der “Moat” fehlt, ist ein Investment in diese beiden Branchen derzeit ein Wagnis. Der auf Wind- und Solar-Aktien fokussierte Index S&P Global Clean Energy hat in diesem Jahr gut ein Drittel an Wert verloren (und mit ihm etliche ETFs, die insbesondere in Deutschland sehr beliebt sind). Daher sehen viele Investoren in breiter aufgestellten Versorgern wie RWE oder Iberdrola eine Alternative, weil diese in großem Stil auch auf den Ausbau alternativer Energien setzen, aber im Gegenzug eine Diversifikation über viele Legacy Geschäftsfelder bieten. 

Viele Investoren in Green-Energy-Aktien dürften nicht mitbekommen haben, dass in Zeiten, in denen sich Offshore-Marktführer Orsted in großem Stil aus Projekten verabschiedet, RWE in einem Joint Venture mit National Grid den Zuschlag für ein 1,3 Gigawatt-Projekt vor der Küste New Yorks bekommen hat – und das zu einem Strike-Preis von mindestens 145 Dollar/MWh – er ist im Gegensatz zu vielen anderen Offshor-Projekten nicht fixiert – derweil Orsted in seinen bisherigen Projekten auf einen gewichteten Durchschnittspreis von 111 Dollar kommt. Im Zuge der Übernahme des Renewable-Geschäfts von E.ON ist RWE nunmehr zu einem der weltweit führenden Offshore-Windkraftanbieter avanciert. Natürlich müssen Investoren in Green-Energy-Aktien abwägen, ob bei RWE das Glas halb voll oder halb leer ist: Wiegt der hohe Anteil von Braunkohle am Energiemix (28 Prozent Ende 2022) schwerer als die Aussicht, dass RWE früher als geplant aus dem Kohlegeschäft aussteigen will (2030 statt 2038)? Auch die führende Stellung von RWE im Bereit CCGT lässt sich mit dem Bonus der Wasserstofffähigkeit oder als Gas-Malus interpretieren. 

Iberdrola wiederum ist ein Legacy-Versorger par excellence – der zweitgrößte in Europa nach Enel. Mit starker Präsenz im Gas- und Nukleargeschäft (Produktion und Netzwerke) hat Iberdrola die Neuausrichtung auf Renewables längst angestoßen und zählt zu den größten Windkraft-Anbietern weltweit. Vor allem über Beteiligungen hat der spanische Konzern Zugang zum US-Windmarkt bekommen, und bereits seit 2007 ist Iberdrola dank der Übernahme von Scottish Power einer der großen Windpark-Betreiber im Windkraft-Musterland UK. Inzwischen machten erneuerbare Energien gut 60 Prozent des Strommixes aus.  Im Onshore-Windkraft-Geschäft wollen die Spanier “selektiv” und profitabel wachsen, (7,1 GW bis 2025 sind geplant, 2,6 GW davon bereits fertiggestellt), und auch im kriselnden Offshore-Geschäft sind für 2025 3,1 GW und für 2026 3,8 GW geplant. Allerdings sind auch die Iberdrola-Projekte von der aktuellen Malaise der Windkraftbranche betroffen und hat bereits den Exit aus US-Projekten verkündet bzw angedeutet.

Perspektiven: Es muss nicht immer spekulativ sein

Die Konsolidierung der Wind- und Solarenergiebetreiber ist in vollem Gange, und das Beispiel von Orsted zeigt, dass die aktuelle Marktlage eine Todesspirale auslösen kann: Explodierende Kosten, schwerfällige staatliche Gesetzgebung bzw. Regulierung, hohe Zinsen, mangelnde Infrastruktur können auch Marktführer ins Wanken bringen. Die Orsted-Geschäftsleitung schließt derzeit nicht aus, dass eine Kapitalerhöhung nötig sein könnte, um die Abschreibungen und Kosten von Vertragsverstößen aufzufangen. Das Beispiel Orsteds zeigt, dass auch Weltmarktführer in einem hochkompetitiven Markt ins Wanken geraten können, wenn auch noch die Rahmenbedingungen schwierig sind. Einfach gesagt: Die Aussicht auf Dekarbonisierung der globalen Wirtschaft nutzt den Renewables-Unternehmen nichts, wenn sie auf dem Weg wegen einer Durststrecke verenden. 

Anlegern stehen also prinzipiell zwei Wege offen: der spekulative lautet, auf ein Ende der Durststrecke zu hoffen und jetzt erst Recht in die Renewables-Spezialisten zu investieren, in der Hoffnung, dass der Boden bei Green-Energy-Aktien erreicht ist. Die starke Erholung bei Vestas Wind in den vergangenen zehn Tagen zeigt, dass die Gewinner der Konsolidierung ein starkes Kurspotenzial haben. Der zweite Weg wird vielen nicht schmecken, dürfte aber der weniger volatile sein: Auf die großen Versorger mit ihren mehr oder weniger großen Legacy-Klötzen investieren und auf den kommunizierten Ausstieg aus dem fossilen Geschäft setzen (das Thema Nuklear, das die EU inzwischen als nachhaltige Energien definiert, fassen wir hier nicht an.). Hier sind RWE und Iberdrola nur zwei Beispiele für finanzstarke Gemischtwaren-Läden, die aber die nötige Standfestigkeit besitzen, sich als Renewables-Player durchzusetzen.

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